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出品 | 妙投 APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

近期，生猪养殖板块迎来大涨。截至 6 月 11 日，猪肉概念板块（BK0882）在近 9 个交易日内收涨了 6.07%。其中，牧原股份、巨星农牧和神农集团的涨幅分别达到了 15.57%、18.64% 和 27.64%，这背后的推手无疑是频繁出台的政策利好。

回顾 5 月 29 日，发改委召开会议，明确提出要稳产能、稳猪价，并出台了五大措施：

（1）不再增加母猪数量；

（2）育肥猪的体重要降到 120 公斤；

（3）不鼓励卖二育猪；

（4）希望毛猪价格能够稳定；

（5）要求相关猪企每月上报数据。

紧接着，6 月 9 日，华储网发布关于 2025 年 6 月 11 日中央储备冻猪肉轮换收储竞价交易有关事项的通知，计划收储数量为 1 万吨。

回顾《普通人的暖冬，养猪人的"寒冬"》一文的观点，2025 年猪价很悲观，大家要谨慎参与。至于机会何时出现？妙投认为或许要等一些外部催化，如政策干预或疫病爆发，甚至一个寒冬，都可能会酝酿出不错的机会。

那么，在这个时刻，政策"出手"是否会推动这场漫长的猪周期迎来反转？

为何此时"出手"？

政策之所以要在此刻"出手"，主要是因为生猪产能一直处于供给过剩、猪价持续下行的状态，CPI 被严重拖累。

截至 6 月 9 日，国内生猪（外三元）价格为 13.96 元 / 公斤，今年内下降了 1.78 元 / 公斤，距去年的高点下跌了逾 7 元 / 公斤。

猪价的持续下滑，不仅让养猪人承受较大的压力，也拖累了国内 CPI（消费价格指数）。Wind 数据显示，猪肉价格在 CPI 中的占比为 1.29%，虽然这一比例看似不高，但猪肉作为民众日常消费的重要食品，其价格波动对整体物价水平的影响较大。自 2025 年 2 月以来，CPI 同比转负，并连续 4 个月处于负值状态，物价水平持续低迷。

政策层面显然意识到了这一问题，开始采取措施，维稳猪价，避免猪价继续大幅下跌进一步拖累 CPI。

猪肉收储的举措，实际上是释放出政策托底的信号，稳定市场情绪，避免因恐慌情绪蔓延而引发大规模的抛售。那么，发改委为何要采取不增加母猪数量、降出栏体重以及限制二育（即二次育肥）这些措施？

妙投多次阐述过，判断猪价的走势要看市场供需，但我国猪肉需求较为稳定甚至略有下降，因此对猪价具有决定性作用的是供给端。而影响供给端的是出栏量，而非能繁母猪存栏。

从生长周期来看，一头能繁母猪（指已经生产过仔猪并能继续繁殖的母猪）到生猪出栏，通常需要约 10 个月的时间。具体而言，母猪的妊娠期为 4 个月，仔猪的育肥期为 6 个月。所以，仔猪的存栏量其实是一个提前 6 个月就能预测生猪供应的先行指标，而能繁母猪的存栏量则直接决定了 10 个月后的供应情况。

因此，长期供应量（即生猪出栏量） = 能繁母猪存栏量（产能）* MSY（每头能繁母猪每年可提供的出栏生猪数量，代表母猪的生产效率）* 出栏均重。

发改委提出"不增加母猪数量"的政策，正是为了限制基础产能，影响的是未来 10 个月的生猪供应；而短期内生猪供给量调控，是通过"降出栏体重"来实现；而"不鼓励二育"则是为了平滑猪价波动，避免市场上猪价大起大落。

什么是二育？

二育则是指养殖户在猪价上涨时，购买一些尚未达到正常体重（110-120kg）的生猪，继续饲养直到其体重增加后再出栏，这反映了养殖户对未来猪价的乐观预期，期待在猪价更高时卖出赚取更多利润。与"二育"类似的行为还有"压栏"，是指生猪虽然已达到正常出栏体重，但养殖户却选择继续饲养，期待更高的卖价。

这两种行为本质上都是养殖户为了追求更高的卖价，选择延迟出栏，这就导致短期内猪肉供应减少，猪价大涨。例如，猪价在 2022 年 4 月 -10 月超预期上涨，其中一个非常关键的因素是，2022 年 5-9 月出现大规模的压栏和二次育肥行为，导致期间生猪出栏大幅下降。

但这种行为也存在很大的"后遗症"。在未来几个月，这些被延后的供给会集中释放，从而形成更大的供给压力，对猪价产生短期冲击。二育和压栏不仅会加大猪价的波动，也会增加整体的供给量。

举例来看，2024 年，全国生猪出栏 70256 万头，猪肉产量达 5706 万吨，考虑到通常的出肉率为 75%，生猪出栏均重约为 108.3 公斤。如果当年存在大规模的二育和压栏行为，生猪出栏均重达到 120 公斤，那么 2024 年生猪供给量增长了 14.4%。

猪价反转无望

发改委这次会议提出了稳产能、稳猪价的目标，并出台了相关措施，但它更多的是引导，而非强制行动。

而收储政策直接反映了政府对于当前猪价的态度，意在向市场发出政策托底的信号。但由于生猪收储的规模极低（收储只有 1 万吨，2024 年猪肉产量有 5706 万吨），无法有效缓解供给过剩的局面。所以说此次板块上涨是反弹而非反转。

我们依然处于这场漫长周期的"等待模式"中。

在《普通人的暖冬，养猪人的"寒冬"》中，我们对猪价不乐观的判断依据是供给量在增加。

首先是产能在增加，农业部数据显示，我国能繁母猪存栏量在 2024 年 4 月停止去化，随后连续 7 个月环比回升，这意味着 2025 年 2 月的生猪供应也将呈递增态势；

其次是生产效率在提升，2024 年是暖冬，温暖的气候将减少仔猪疾病的发生和传播，PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）的影响有限。

这些推演也使得市场对猪价保持悲观，大规模的二育和压栏等市场行为就很难出现。基于此，我们预测 2025 年猪价将持续低迷。

回顾过去半年，妙投的这个逻辑已经得到了验证，2025 年下半年，这一判断也仍然有效。

截至 2025 年 4 月末，全国能繁母猪存栏 4038 万头，相当于正常保有量的 103.6%，环比减少 1 万头，相比 2 月减少了 28 万头。

生猪基础产能虽略有缩减，但生产效率在大幅提升。据天风证券，非瘟期间国内种猪大量损失，三元母猪盛行，因此行业生产效率大幅降低，而随着进口种猪资源逐步释放，高淘高补下，优质二元种猪逐步替代低效三元种猪，行业 PSY 及 MSY 在近几年持续提升。根据涌益咨询数据，行业 PSY 由 2021 年 1 月的 15.3 提升至 2025 年 1 月的 20.8，提升幅度达到 36%。

PSY 大幅提升，也会导致仔猪量快速增加。钢联数据显示，仔猪存栏量在 2024 年 12 月至 2025 年 4 月快速增加，以此推测 2025 年 6 月 -10 月的生猪供应仍然是宽松的。

（图表来源交子期货）

根据仔猪数据和育肥效率（仔猪 / 母猪）推算，到 2025 年第三季度，中大猪存栏量可能会增加至 5400 万头左右。届时行业产能过剩将再次回到 10% 左右。

而这个局面短期难以逆转，因为尽管现在整个生猪产业处于亏损中——猪价已经跌破了行业平均成本（14.4 元 / 公斤），养殖户也很难主动去化。

理论上，只有当猪价跌至行业的现金流成本以下，即低于 12.4 元 /kg 时（行业平均养殖成本是 14.4 元 /kg，非现金成本约为 2 元 /kg），猪企才会面临现金亏损，届时才有可能出现主动去化的情况。

行业龙头牧原股份的最新完全成本降到了 12.2 元 /kg，其现金成本约有 10 元 /kg，所以妙投推测猪价可能会在明年跌破 10 元 /kg。

短期或有反弹

长期来看，猪价会呈现下行趋势，但短期内猪价仍有可能出现反弹，尤其是在政策再次"出手"——如稳猪价引导或收储等措施出台，或者二育行为再度活跃的情况下。

根据调研当标肥价差（即指标猪与肥猪之间的价格差）降至 -0.2 至 -0.4 元时，肥猪相对便宜，表明市场上正出现大量抛售肥猪，供给过剩。而随着夏季高温，特别是 7、8 月期间，肥猪的供应相对较少。

如果此时标猪价格仍未松动（初步预期价格很难松动，因为尽管均重较高，但投机性增重情绪尚未极端化），二育的积极性有可能会再次增强，进而导致三季度的生猪供应量有所缩减，猪价或迎来短暂的反弹。所以接下来我们该重点关注标肥价差。

如果猪价反弹，猪肉股怎么选？

妙投建议关注具备高弹性标的，而影响猪肉股业绩弹性的维度主要是生猪出栏增速（猪肉股选股的核心维度是确定性、成长性和估值水平）。

按照 2025 年生猪出栏目标，生猪出栏增速在 20% 以上的猪企有牧原股份、巨星农牧、神农集团、中粮家佳康、正邦科技和东瑞股份等，它们的出栏同比增速分别为 26%、45%、47%、54%、69% 和 72%。

2024 年，牧原股份实现生猪出栏量 7160 万头，2025 年出栏目标是 9500 万头，同比增长 25%。虽然这一增速较为可观，但与其他高弹性的猪肉股相比，牧原股份的优势并不算突出。

牧原股份最大的竞争优势还是成本优势——凭借优秀的组织管理体系和自繁自养模式，牧原股份的生猪养殖成本在上市猪企中始终保持领先地位，最新完全成本约为 12.2 元 /kg。

最重要的是，在非瘟疫情之后，生猪养殖行业在扩张过程中容易出现"规模不经济"现象，即随着出栏规模的增加，成本可能失控。其中 500 万头是一个关键的拐点规模，牧原股份出栏规模显然已经跨过了这个点。

2024 年，巨星农牧实现生猪出栏量 276 万头，2025 年的出栏目标是 400 万头，同比增速为 45%；2024 年，神农集团生猪出栏 227 万头，2025 年生猪出栏目标为 335 万头，同比增速更是达到了 47%。

这两家都曾被誉为"小牧原"，主要是它们具备相对较低的养殖成本和较高的出栏增速，市场就寄希望于其能够复制牧原股份的成功路径。

最新数据显示，神农集团的完全成本降至了 12 元 /kg，而巨星农牧的完全成本则为 13.3 元 /kg，成本优势不再明显。

此外，巨星农牧的数据也不够透明——不披露自己的月度经营数据（这在猪企当中可谓罕见），并且其业务多元，除生猪养殖外，还有皮革和饲料业务，而这些恰恰能为财务操作提供空间；

猪肉股没有完美的标的，每家或多或少都有点瑕疵。神农集团也不完美，其劣势在于估值太高。对应 2025 年出栏目标，截至 5 月 11 日收盘价，神农集团的头均市值（生猪养殖板块市值 /2025 年出栏目标）超 3700 元，远远高于其他上市猪企的估值水平，虽然这意味着市场对其抱有高期望，但高期望也伴随着高兑现压力，如果兑现不及预期，神农集团会面临较高的调整风险。

2024 年，中粮家佳康实现出栏生猪 356 万头，2024 年出栏目标 550 万头，对应的同比增速为 54%。中粮家佳康的最新养殖完全成本是 13.5 元 /kg，成本中规中矩。唯一的问题是，其生猪养殖业务仅占整体业务的 20%，其他业务可能会拖累其整体的业务弹性。

2024 年，东瑞股份出栏生猪 87 万头，2025 年出栏目标是 150 万头，同比增速高达 72%；2024 年，正邦科技出栏生猪 415 万头，2025 年出栏目标是 700 万头，同比增长 54%。它们最新养殖完全成本分别是 15.2 元 /kg 和 14.6 元 /kg，不具备成本优势，当猪价继续下跌时，它们可能会承受巨大的现金流压力。

此外，正邦科技当下的估值也不低，截至 6 月 11 日收盘，按照 2025 年的出栏目标，其头均市值达 3728 元。